美国证券交易委员会(SEC)主席Gary Gensler关注到,市场中出现的订单流付款方式,即经纪人向做市商发送交易指令,做市商执行这些交易后换取部分利润。
通常这些 "暗池"是由大型金融机构经营的私人交易所或 "批发商",如Citadel和Virtu,在内部执行订单。
针对订单流支付(PFOF)有两种不同的声音。
批评者认为,PFOF代表着一种内在的利益冲突,经纪人应该在为客户获取最高价格的地方传递订单,而不是为个人争取最好的交易。
而支持者认为,PFOF有利于零售投资者,因为做市商会被要求提供比监管交易所报价更好的价格,经纪人从PFOF中获得的利润能够让他们提供免佣金交易。
近日SEC在对Robinhood提起的执法和解中,解释了PFOF与定价质量间的关系。在该案中,Robinhood明确同意为其客户接受较少的价格,以换取更高的PFOF。但给予这些Robinhood客户的低价执行很可能超过了不支付佣金所带来的好处。
很久之前,英国金融服务管理局(FSA)就认识到PFOF对市场质量和诚信的危害,在2012年禁止了PFOF。在英国金融分析师协会(CFA Institute of UK markets)进行的一项研究中发现,如果没有PFOF,市场流动性会更强,散户投资者定价也会得到改善。
原因很简单,当做市商必须在公开报价中进行竞争,以公开报价交易获得回报时,竞争会更加激烈,但激励机制也是一样。
但目前,PFOF是否真的降低了散户投资者的成本,或者仅是降低了他们的成本透明度,尚不明确。
PFOF允许做市商以贿赂(而非最优价格)吸引订单流,而隐藏有意交易的真实价格,可能会导致零售交易员的执行力下降。
与公开交易所的做市商不同,暗池和批发商不需要公布报价。当他们支付订单时,他们有权进行反向交易或将其发送到交易所。而交易所做市商必须将公布的价格提高一美分,但暗池和批发商没有这样的要求,可能仅是将价格“提高”几分钱。
PFOF能够让做市商不再通过价格竞争吸引订单流量,并领先于其他竞争者,因此他们的价格提升幅度很小。
虽然这样减少竞争,但也让其他人不愿公开交易兴趣,因为暗池和批发商可以很轻易地“领跑”他们。
讽刺的是,庞氏骗局中的Bernard Madoff在上世纪80年代率先使用PFOF,他向SEC辩称,这将加剧交易所间的竞争,当时这些交易所都由纽交所主管,交易所市场份额缩水至不到一半,但场外的集中度却在不断累积。
目前,由7家公司主导的批发商占美国交易总额的38%,零售订单的市场份额更集中,Citadel占47%。市场主导地位为Citadel带来了巨大的优势,包括对零售订单流的优先考察。
Gensler表示,部分市场结构改革已经摆上桌面,包括禁止PFOF。这可能很困难,因为改革后许多 "免费 "经纪人可能会重新开始收取佣金以弥补损失的收入,而这将不受散户投资者的欢迎。但返佣并非已成定局,富达(Fidelity)等经纪商无需借助PFOF,就能提供免佣金的交易。
PFOF再次提醒所有监管机构,仔细审查仅让小部分人获利的阴谋。