展望2022年全球经济，对各国经济和全球金融市场来说，美联储收紧货币政策恐将是明年最大的灰犀牛。
2021年美联储货币政策回顾
尽管临近年底之际，美联储在货币政策层面正以全面转鹰的姿态为全年收官，但如果人们把视线切回年初，美联储过去一年来一步步转向鹰派的旅程，某种意义上其实更多是被市场预期和始料未及的高通胀数据所牵着鼻子走的。
很多人如今或许依然对今年一季度美债收益率的飙升记忆犹新，当时再通胀交易的全面盛行，令指标10年期美债收益率一度升至了1.776%的逾一年高位，尤其是美国财政纾困计划进一步刺激了美国投资与消费需求，经济增长前景改善的光明前景，以及物价上升的潜在苗头，使得越来越多的业内人士相信美联储不久后就会讨论并启动缩减QE的进程。
然而对于这些，当时的美联储却用一轮又一轮“洗脑式”的鸽派讲话，试图令市场的紧缩预期降温。
在2021年的大部分时间里，“暂时性”(transitory)一词成为了美联储对通胀定性时的口头禅--鲍威尔在2020年最后一次新闻发布会上首次使用“短暂”一词来形容通胀，之后在2021年初改为使用“暂时性”。
美联储货币政策层面传递的鸽派信号，加之进入二季度后美国经济与劳动力市场复苏呈现出的不稳定性，导致市场最初的紧缩预期此后出现了明显降温，尤其是四月份非农仅新增26.6万人，远低于三月份91.6万人，令市场一时间哗然。这令不少投资者终于相信了美联储所说的经济和劳动力市场改善确实还有很长一段路要走，宽松不会就此结束。10年期美债收益率在进入二季度后也持续回落，并在三季度进一步加快跌势。
但如今，人们无疑都已经知道，美联储内部在今年的多数时间里都系统性地低估了通胀形势。
在美联储作出通胀暂时论的定性后不久，美国4月CPI就多年来罕见地迈入了“4时代”，随后在5月又马不停蹄地迈入了“5时代”，到了10月，美国CPI进一步升破了“6时代”。本月早些时候公布的美国11月通胀数据更是显示，CPI同比涨幅已触及了6.8%，为近40年以来的最大涨幅。
尽管在CPI持续上升的这一段时间里，美联储的确适时地作出了一些鹰派转变。例如在6月份的FOMC会议上率先释放了未来几次会议可能会讨论缩债计划的信号，但美联储不断撇清缩债与加息的必然联系、加之美联储主席鲍威尔的安抚式鸽派论调始终未有中断，使得市场的实际利率始终难以抬头。
而最终，美联储年内政策信号与市场通胀指标间长期脱节所留下的“烂摊子”，不得不以年底前最后两个月其在货币政策上的“180度惊天大逆转”收尾--美联储在11月正式启动了缩减购债的进程，当时的路线图是每月缩减150亿美元的资产购买规模(分别为100亿美元国债和50亿美元MBS)。但在短短一个月后，美联储就将这一Taper数字翻了一倍至300亿美元。
更令人感到诧异的是，美联储在9月公布利率点阵图时，还仅有一半官员预计明年将加息，但到了年底的12月议息会议，点阵图的中值预期竟然已一下子变为了明年加息三次，不少业内人士直呼这是美联储“历史上最鹰派的点阵图变动”。
与此同时，尽管美联储喊了大半年通胀是“暂时性”的，但在年底前的最后一个月，美联储主席鲍威尔却亲自将这个词扔进了“垃圾堆”。鲍威尔在12月的一场国会证词演讲中表示，“我认为‘暂时性’这个词对不同的人有不同的含义，对许多人来说，这个词给人一种稍纵即逝的感觉。我们往往用这个词来表示，通胀不会长期位于较高水准。但我认为，现在可能是弃用这个词的好时机，并尝试更清楚地解释我们的意图。”
最终在12月的货币政策声明中，“暂时性”一词确实没有再出现……
2022年美联储货币政策展望
在美联储12月的议息会议上，明年“更快的Taper、更早的加息”几乎成为了业内共知的事实。而如果我们眼下想要更为清晰地勾勒美联储明年紧缩的时间表，有几个时间点或许已可提前敲定：
①明年3月料将彻底结束购债；
其实，最无悬念的无疑是美联储的Taper进程。从明年1月起，委员会将每月至少增持400亿美元的美国国债和至少200亿美元的机构MBS。委员会判定，可能每月都适合这样减少净购买资产，但若经济前景的变化有保障，就准备调整购买速度。”而一旦美联储在1月会议时未更改眼下每月300亿每月的缩减购债速度，那么再到下一次会议(3月)召开时，其便已经彻底结束了购债进程。
②明年上半年美联储料将宣布加息，全年或有望加息3次；
相比于Taper进程，美联储明年究竟何时会首次加息?以及究竟会加息几次?在眼下受到的关注度无疑更高。美联储12月的最新利率点阵图显示，以一次加息25个基点估算，所有与会的18位官员均预计美联储明年将加息。其中，只有一位预计明年加息1次，5位预计明年加息2次，10位预计明年加息3次，2位预计明年加息4次，中值预期落在了明年加息3次之上。
目前来看，3月加息的潜在可能性，甚至在美联储12月议息会议落幕后不久就得到了美联储理事沃勒(Christopher Waller)的力挺。此外，在华尔街投行中，眼下也不乏支持3月就加息的声音，例如高盛和野村。高盛12月16日发布的最新研报表示，美联储近期的鹰派信号指向了“加息不会再是慢节奏”，因而其原本预计的美联储明年6月开始加息的时间也将提前。高盛最新预计美联储明年将会加息三次，分别在3月、6月和9月。野村则预计，美联储有望在明年3月或5月开始加息，明年全年将加息4次。
③明年年底前美联储有一定概率启动缩表。
在许多业内人士看来，正是得益于美联储近两年以前所未有的速度迅速膨胀资产负债表，才推动了美股、大宗商品乃至加密货币等一系列风险和投机资产的大牛市。然而，一旦美联储的资产负债表开始收缩，又会发生什么呢?一项业内统计显示，1920-2000年间美联储共计缩表6次，时间持续1-2年，缩表规模为2%-15%。除1949年缩表外，其余5次缩表均造成缩表期间或缩表后，股票价格短期大幅下跌。
不过，美联储主席鲍威尔在12月议息会议后的新闻发布会上曾表示，由于“这次情况不同于上轮周期”，他们还没有就是否开始缩表做出决定。鲍威尔称，“这将是美联储在未来会议上要讨论的众多问题之一。”可以预见，尽管目前还没有具体详尽的时间表，但美联储明年年底前缩表的可能性已然不容小觑。
美联储加息必将十分谨慎
2021年12月美联储议息会后公布的点阵图显示，美联储内部已将明年加息次数提高至三次。鉴于美联储在利率政策方面的转变以及可能引发市场预期的变化，此前美联储历次加息周期中的市场经验应有一定参考意义。
首先，美联储历次加息周期节奏和幅度的经验规律
自上世纪70年代后期至今的45年间，美联储先后实施了七轮加息周期。其中，加息时长最短11个月，最长48个月，中位数是24个月;累计加息幅度最低175BPs，最高18个百分点，中位数是3个百分点;加息节奏最慢为每月6BPs，最快为每月38BPs，中位数为每月20BPs;加息周期结束时的政策利率水平呈现趋势性下降，最近一轮加息周期结束时，政策利率仅为2.50%。
其次，历次加息周期中美债收益率的变化经验规律
以美联储启动加息为基点，观察1977年以来美联储七轮加息前后美债市场的变化，在前五轮加息过程中，2年期和10年期美债收益率在加息启动后基本都是上升的，但新世纪以来的两轮加息，加息启动后的3个月内，2年期和10年期美债收益率则是回落的，而且在最近的2015年开始的这轮加息过程中，加息启动的11个月之后，2年期和10年期美债收益率才逐渐回升至加息启动时的水平之上。
不过从加息前美债收益率变化情况来看，在加息启动前的6个月，美债收益率大体有明显的上升，反映出市场预期对加息的提前反应。
注：加息启动时的收益率水平设定为基数0
第三，历次加息周期中美债收益率曲线形态的变化经验规律
就美债曲线形态变化而言，伴随美联储启动加息，美债收益率曲线均不同程度呈现出平坦化变化趋势，并且平坦化的结果均体现为10年期美债与2年期美债收益率倒挂，其中平坦化速度最快的为2004年至2006年加息周期，相应倒挂程度也最严重。结合表1的数据，可见美债收益率曲线形态变化与美联储加息节奏的相关性不强，但美债收益率倒挂确实是美国经济衰退的先行观察指标。
注：加息启动时的美债期限利差水平设定为基数0
第四，历次加息的经济效果
鉴于美联储承担着就业最大化和物价稳定的双重使命，用“痛苦指数”基本就能够对美联储历次加息操作效果进行简单评价比较。“痛苦指数”是由美国经济学家奥肯在上个世纪70年代提出的，该指数由失业率和通胀率加总得来，指数越高，表示痛苦程度越高。
注：加息启动时的痛苦指数设定为基数0
图3显示，在七次启动加息后的一年之内，美国经济痛苦指数只出现过三次回落，其中只有1983年至1984年的加息明显改善了美国经济的痛苦程度，另外四轮加息反而不同程度加重了痛苦程度。换而言之，与遏制通胀的好处相比，加息给就业造成了更大麻烦。例如，在七轮加息周期结束后，美国经济先后有五次出现了经济衰退，从结束加息到进入衰退的时间间隔最短仅7个月，最长也只有18个月，中位数是10个月左右。
结合上述美联储加息周期展现出的经验数据规律，综合考虑加息对就业市场的冲击(菲利普斯曲线斜率)、市场对政策的预期(美债期限利差)，以及加息对美国联邦政府付息成本的影响(目前债务余额已超过29万亿，利率每上升1%，付息成本就会增加近3000亿美元)等诸多限制，明年美联储即便迫于通胀压力快步启动加息周期，但加息实操不仅会慎之又慎，而且本轮加息周期内政策利率累计抬升的幅度应也十分有限。
